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金融学堂第三十课:注册制和退市制度的分歧

2019-10-09来源:宁波热线

平时,我们只要一说到A股市场,大家都知道:上市难,难于上青天。一个企业想上市融资会存在各种各样的障碍和问题。那要怎么改进呢?很多人会说:我们可以像欧美发达市场一样改成注册制。那么注册制到底能不能成为终结A股市场扭曲的良药,要做出判断,先搞清楚三个问题:

第一,中国的A股市场现在实施的是什么样的发行制度?

第二,其他国家实施的注册制到底是怎么样子呢?

第三,中国如果实施了注册制,会带来什么样的变化?

 

一、我国目前的发行制度:核准制

所谓“核准”,就是说你想上市,要递交申请和各种材料,监管部门对你进行资格审核,它来确定你可不可以上市。这样一来,你就可以想象,上市融资在中国市场其实是一种资格,监管部门,比如说证监会的发审委,它可以决定是不是赋予你这种资格。在这种情形下,很容易猜想到的就是监管部门的权力和责任都非常地大。

 

中国市场不是一开始就采取核准制,而是和中国市场发展的状况一起经历了很多次的变化。

 

比如说在90年代初的时候,中国刚刚开始搞资本市场,也刚从计划经济转轨到市场经济不久,对资本市场的认识是很肤浅的。当时采取的是用非市场的手段来发展市场,所以上市采取的是配额制,就是监管部门先计划好发行额度、发行名额是多少,然后直接在各个地区、各个企业之间进行分配。到了90年代后期,又开始觉得这种配额制太过计划经济色彩,就开始实施指标管理。上市的指标还是大体上要确定的,但是把上市的指标下放到各个省里面,具体给谁,省里自己去安排,证监会负责审核,这就叫做计划下的核准。

再进一步地进行市场化改革,指标也不设了,就只按照总量管理。也就是说只确定这一年的发行额度到底是多少,但是具体发行多少只股票,就不管了。

再接下来,我们宣称更加市场化,总量也不控制了,开始实施核准制——报上去申请材料,监管层负责审批和核准。

 

二、欧美市场的注册制

欧美市场的注册制到底是什么意思。按照字面理解,注册就是说监管部门不负责审核资格,而只是负责审查。第一,这个企业是不是合规,是不是按照要求进行了信息披露。第二,这些信息披露是不是完整的和真实的。

理论上,如果一个企业各方面都合规,监管部门是没有权力无端否决你的上市融资要求的,否决或者支持是应该由投资者来决定的。即使都是“注册制”,各国的实践中也会呈现出不太一样的面貌。

 

美国一般被认为是高度市场化的注册制,但严格来讲,美国实施的是双重注册制。这个双重包括两层含义,在联邦层面是以披露为主,而在州的层面是以实质为主,这样双重的注册制。

美国是一个联邦制的国家,所以即使在金融监管的层面,各个州也拥有很大的自主权。比如说堪萨斯州的一个企业要上市,需要先通过州层面的实质审核,过了以后才把信息交给联邦,来进行注册。

 

其实美国这个制度的实施,也是有历史渊源的。20世纪最早期的时候,美国金融市场完全是自由主义的天下,几乎是没有监管。30年代大萧条之后,罗斯福新政就开始严监管,从各州到联邦首先是要完善立法,要求金融市场的运行一定要在一系列的法律框架下进行。当时出了很多法,证券法、公共事业控股法、信托契约法、投资顾问法等等。美国上市发行制度,是有一整套法律基础的。所以美国的注册制,它不是随意完全注册的,还要有各州的审核。当然了,按照美国政府的传统,这种审核的难度和我们国家没法相提并论。

 

第二,这种看似轻松的注册制,是建立在一整套完整的法律制度之上的。如果企业违法,它的违法成本是非常高的。

相对而言,和美国相比,英国就有点不一样。英国是注册制,但是监管层的权力很大,更偏向于核准制。而中国香港的发行制叫做核准发行制,是港交所作为审核主体,而香港的证监会拥有最终否决权。但因为香港是自由港,在实践中核准的尺度非常地宽,实际上是注册制。

 

从全世界范围来看,注册制只是一个名称,监管层的权力是与各个国家地区的法律基础和法律事件密切相连的。

所以,我们国家和国外很多市场的发行制度在名称上的差异并不是关键,关键的差异在哪里呢?是监管部门的权力。如果你审核的是企业上市材料是否真实可靠,那么监管层起到的就是“看门人”的角色,如果你审核批准的是企业上市的资格,那么监管层就变成了拥有生杀予夺大权的“上帝”。

 

三、如果中国实行了注册制?

为什么我们媒体和监管层经常提及要进行注册制改革,因为我们希望中国的发行制度,能够朝着一个更加市场化的方向发展,让市场能够起到资源配置的作用。但这里又有一个很有意思的现象发生了,如果你稍微留意的话,你就会发现一个特别有趣的,而且奇怪的现象,只要媒体上或者监管层正式地提到推行注册制,股市就开始大跌。这听上去很矛盾,我们一边抱怨不够市场化,为什么一边却会对市场化方向的改革抱以这么负面的反应呢?

 

金融制度是内生的,它和周边环境是一个配套的系统工程,某一项制度的改变,不一定会带来良好的结果。

 

比如说中国A股市场的最大问题是什么?A股市场最大的问题不是实行核准制或者注册制,而是关于信用的整个制度的基础建设都非常匮缺。比如立法,现在这个非常老的证券法,跟现在的金融实践已经有很大的差异,而且关于信托、资管等等的配套法律,都在“任重而道远”中。比如中介机构的建设,会计师事务所、律所、信用评级,这些中介机构现在都处于非常初级的阶段,业务水平和信用度都不尽如人意。

再比如,在现行的环境下,政府的行政干预其实很难避免。举个例子,上市企业的多寡,经常是和一个地方的经济发达程度相联系。所以,任何一个地方政府,它都有动力去保护本省或者本地的上市份额。那么在种种的现实条件下,百姓的逻辑也就很清楚了:在这种环境底下,你去改成更少监管、更少约束的注册制,我岂不更变成韭菜了?事实上也确实存在这种可能性。市场的负面反应并非不理性,而是在现实约束条件下,一种理性的博弈之举。所以说,真正的中国A股市场的建设和改革,会是一个长期博弈前进的过程。最重要的是什么呢?不是改变发行制度的名称,而是要改变土壤的质量。

比如整个金融市场的立法体系要完备,中介机构必须有奖惩的机制,有严格的市场禁入或者准入的机制。要有重罚,比如说造假行为,应该受到长期的市场禁入,而且不要以事件,而应该以规则来决定是不是应该退市。对外部环境的改造,就应该像治理雾霾一样,要从根上着手,否则就总会呈现出,像“北京的空气质量主要靠风”的这么一个被动的局面。

 

A股的退市制度。

A股市场的上市公司质量一直很令人担忧,很多人在说,我们为什么不能像发达市场一样,建立退市制度,去除那些不好的公司呢?

 

1.退市制度空有其名。

第一,A股是有退市制度的,但是退市公司的数量很少,空有其名。比如说2001年的时候,证监会就发布了亏损公司暂停上市和终止上市的实施办法,正式地推出了退市制度。然后从那一年,一直到2018年的8月底,A股市场一共有105家公司退市。A股市场是有退市制度的。但这个数字,18年间105家公司退市,真的是很小很小的数字,每年不到6家。作为比较,2013年以来,美国年均退市是300家,一年退市的家数相当于我们54年的数量。而从退市率,也就是退市公司的家数占上市公司家数的比重的角度,2013年到2017年间,美股退市率大概是6.24%,A股大概是0.14%。A股的退市率连美股的零头都不到。这个退市制度是一个空有其名的制度。

 

2.为什么“退市难”?

A股退市难和制度设计有很大的关系,其中最关键的是,A股上市很难。注册制讨论了很多年,依然是不见踪影。市场上有传闻说,买个壳上市,没有5个亿免谈。壳就是那些业绩很坏,面临退市风险的公司。为什么这么贵呢?因为走证监会上市审批的程序费事、费力、费钱,所以和那个漫长的程序比起来,5个亿可能算便宜的。既然壳这么值钱,那当然就不会轻易退市的。

实际上,你在市场上会发现一个悖论,就是一个公司一旦经营出现问题,面临退市风险,股价不跌反涨。为什么呢?因为这些公司很有可能面临反向收购,也就是被人借壳上市。所以,退市难症结在于上市难,上市难,把壳“憋”得很贵,贵得难以退市。

 

要做到有进有出,淘汰不良企业,不仅要在出上做文章,还要在进上做文章。因为现在上市很难,客观上也使得退市很难。从这个角度来看,要实施退市制度,就会要求尽快地推进注册制度改革,而推进注册制度改革又是个系统工程,一时半会很难奏效。


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